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上半年金融市场的交易逻辑

作者:李奇霖 来源:中国财经报 发布时间:2020-08-05

  今年上半年,大类资产的走势经历了过山车式的颠簸。

  1-4月,金融市场走的是疫情逻辑。经济被封锁,投资者出现衰退与通缩预期,美股原油暴跌,引发流动性危机,除美元以外,所有资产都出现了暴跌。

  美联储为救市挽救经济,保住市场主体和金融稳定,开启史无前例的放水模式,财政跟进救助与刺激,除美债、中债等具有避险属性的资产,以及美元现金外,其他所有资产均开启修复或暴涨模式,持续至今。

  泛滥的流动性是各类资产暴涨的前提。各大央行释放出了天量的流动性,但企业、消费者由于疫情阻隔,无法有效将这些流动性用于生产和消费,流动性没有被完全消化,淤积在金融市场,用于投资金融资产。

  投资讲究边际变化。几乎所有人都知道,疫情依然在我们身边,经济距离正常化和强势发展还差很远,但其对金融资产价格走势影响的重要性在减弱。3-4月份全球经济因为疫情大封锁,已经构成了基本面的深坑,经济不可能变得更差,讲不出更糟的故事。

  相反,3-4月份后,以中国为代表的大国开始解除经济封锁,全球经济边际改善,实际开始复苏。

  疫情对经济中长期造成了不可磨灭的影响吗?

  现在来看似乎没有。按照美联储的说法,疫情是一场健康危机,主导经济中长期增速的三大因素:技术、劳动力、资本,都不会因为健康危机而遭到严重冲击。

  因此,尽管我们在短期可能会面临失业、小微企业倒闭、收入下滑、消费意愿低迷等问题,但如果我们相信经济存在周期回归的力量,那么就应该相信,宏观基本面将在疫情得到控制后逐步恢复。

  全球央行和财政做出的积极回应,只是加速了这一回归过程,就像每次经济陷入衰退后,央行投放大量的流动性,出台大规模的财政刺激计划,推动经济周期修复一般。

  疫情终将过去,逆周期调节+阻滞消费生产的因素(疫情)逐步消失。经济复苏迟早会到来,只是时间和幅度不定。

  因此,投资者看待3-4月份后的宏观环境,看到的是经济复苏前期+流动性泛滥的组合。这个宏观组合对股票、商品等风险资产而言,再好不过了。无论是估值还是基本面,都能讲出很好的故事。

  投资交易的逻辑,从之前经济衰退大通缩,反转成了复苏与通胀。

  这一点我们从暴涨的黄金白银和美债隐含的通胀预期走势中可以明显看出。

  通常来说,黄金是跟着美债实际收益率走的,受美联储宽松预期和通胀预期两种预期的指引。前者的强弱可以大致从美债名义收益率走势看出来,而后者直接观察经济基本面和通胀的变化即可。

  另一种贵金属白银,由于其更多用于工业产品中,工业属性更强,受宽松预期的影响更小,因此在宽松预期为主导逻辑时,走势不如黄金;但在经济复苏和通胀预期为主导逻辑时,其走势却往往会强于黄金。

  今年3-4月份后,10年期美债名义到期收益率一直趴在0.6%-0.8%的底部窄幅震荡,这表明投资者对美联储进一步宽松的预期非常弱,美联储大放水对黄金白银等贵金属的暴涨基本没有太大的贡献。

  贵金属的暴涨,基本全靠通胀预期回升贡献,黄金和美债隐含的通胀预期走势基本一致就能够体现这一点。

  白银期货的涨幅(37.4%)高于黄金期货(26.5%)也能说明,3-4月份后市场主要关注经济复苏与通胀回升预期。

  因此,我们看这一轮美股、工业商品、贵金属等资产的大涨,背后除了流动性泛滥的逻辑外,其实更多的是投资者交易经济复苏和通胀回升预期。

  国内大类资产走势的运行逻辑和海外基本相似。

  4月份后,各类资产基本都是按经济复苏预期的逻辑在定价,所以股市和工业商品强势。

  唯一存在明显不同的是,中国经济恢复最早,在5月份便开始退出非常规的货币政策,而美联储则一直在扩表买债,维持着非常宽松的货币环境。

  因此,即使中美两国均存在相同的复苏预期,但美债受宽松的货币政策牵引,继续保持在低位。

  而中债伴随着货币政策收敛,收益率快速上行。

  (作者系粤开证券首席经济学家)

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