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科创板打造中国资本市场融资新高地

来源:中国财经报 发布时间:2018-11-21

  张锐

  国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲中宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的重大决定后,证监会、财政部和上交所等多部门相继就推出科创板的政策导向以及配套制度规则的制定和完善积极跟进表态,同时A股市场上包括张江高科等多只创投概念股以连续多日的涨停对此做出反应。

  服务实体经济是资本市场的核心,但服务必须讲究效能。因制度与产业结构因素的影响,A股市场的准入门槛和财务标准一直都是按照制造业企业的标准制定,很多创新企业无法达标,导致一方面目前A股中的传统企业占比高达90%以上;另一方面,不少科技公司无奈出走境外市场。反观现实,经过40年的改革创新,我国第三产业已经成长为国民经济第一大产业,对GDP的贡献超过了50%。其中,一大批中小科技创新企业也如雨后春笋般地成长起来。全球252家独角兽企业中,我国就有98家。因此,适应国家创新驱动、科技强国与推动高质量发展的基本战略,A股上市门槛与上市标准也必须做出及时调整。按照决策层的表态,科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排,增强对创新企业的包容性和适应性。如此看来,科创板不仅短期解决了科技创新企业的融资需求问题,拓宽了双创、科技以及新经济企业的融资渠道,更重要的是校准了A股供给与需求的全新对接口径,补齐了资本市场服务科技创新的短板。

  一般而言,资本市场的创新频率往往伴随着自身的成熟而加快。从1990年建立主板市场,到2004年创建中小板,2009年推出创业板,再到2013年挂出新三板,A股供给侧平均创新的时间长度为8年,且创新周期不断缩短。科创板的面世,将促成主板、中小板、创业板、新三板、科创板以及N板(科技创新企业股份转让系统)相互衔接与匹配的完整资本市场体系的最终形成。根据制度设计,科创板挂牌企业主要以尚未进入成熟期但具有一定规模与成长潜力的科技型、创新型特征的中小企业为主。显然,这与主板定位的制造和金融类等企业、中小板与创业板定位的中小型企业与创业型企业有着鲜明的差别。如此,不仅有利于资本市场的各个部分形成有力与有序的互补,而且凸显各个板块的差异化优势,进而从总体上提高我国资本市场的竞争力。

  当然,资本市场的结构性优势并不仅仅体现在融资空间的分配上,更反映在上市公司的比例构成上。目前来看,A股科技股占总市值只有11%,远远落后于美股26%的占比,也不及日股科技股占比的一半,层级结构上确有进一步大幅“科技化”的必要。对于A股而言,科创板的推出短期内可能在市值成长速度上与其他板块企业形成直接对比,从而拉低相关标的的估值,同时使得一些“壳资源”失去吸引力,投资层面也难免出现阵痛。但从更长远看,科创板所带来的是价值回归以及价格的重新定位,赋予资本市场的是优胜劣汰机能。未来只有具备真正创新能力和持续盈利能力的企业才会赢得投资的青睐,A股上市企业的主体结构也因此必然发生根本性扭转与改善。

  区别于传统企业的融资模式,科技创新企业往往首先需要得到创投资金的支持。观察发现,国内创投资金目前高达12万亿元,但这些创投资金的创投存续期限一般为5年。如果在被投企业尚未上市的情况下创投资金就退出,很容易出现前者因断炊而夭折的结果。而如果创投资金继续与所投企业绑在一起,又担心日后出现市场风险而导致退出艰难。当科创板推出后,上市企业在获得直接融资的同时,PE、VC等创投资金就可以顺利退出,进而挑选新的目标企业,扶植更优企业的成长,并继而将其推向资本市场。因此,科创板实际打通了创投资金与上市企业的正反馈渠道,未来的科创板必将成为优质企业集聚的高地。

  作为一种非常重要的鲜活力量,在微观层面带动与强壮A股优胜劣汰与服务升级功能的同时,科创板还承载着试点注册制这一资本市场基础制度建设的时代重任。眼下看来,3年前全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权,推行注册制的法律依据不容置疑。但之所以选择试点方式,主要是因为我国还没有形成与注册制相匹配的制度规则以及投资理念,如果贸然在存量板块全面推行注册制,极有可能对市场酿成新的冲击。正因如此,决策层明确强调注册制属于“增量改革”性质,目的是将科创板作为改革“试验田”,寻找出比较周全与完全的风险隔离机制与办法。而一俟时机成熟,注册制将会在沪深股市推广,中国资本市场也由此迈出市场化最为重要的一步。

  现在看来,科创板面临的最紧迫任务就是制度与规则的建设。一方面,上市门槛的确定极其重要。虽然同股不同权、未盈利等原有不可能的上市标准在科创板中都会得到突破,但我们认为还是应当保持必要的门槛高度。对于上市企业来说,科创板首先要突出科技创新的鲜明特色,包括企业研发投入、技术人员数量、产品迭代率等都可以作为重要的裁量指标。除了财务指标要求外,还应当关注企业的核心能力,包括技术独占性、业务独立性、商业模式新颖性以及盈利持续性等。另一方面,科创板的阵容是科技创新企业,科技的标签必然使得上市企业讲故事空间比传统企业要大得多,各种欺骗和坑害投资人的行为也会更加巧妙与隐蔽。为此,需要在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节全面强化信息披露,同时建立起股东集体诉讼、举证责任倒置与惩罚性赔偿等投资者利益保护制度。

  值得强调的是,科创板的推出不是为了增量扩容,而是为了提质增效;不是为了做大市场体积,而是为了优化市场筋骨。因此,尽管实施了注册制,但依然要在确保上市企业质量的同时,在受理端、审核端进行必要的流量供给控制,以免造成不必要的市场扰动以及更大总量的长期性、制度性难题。另外,大门既然完全洞开,也意味着“苍蝇蚊子”更容易进来,而且科创板企业的普遍特征是估值贵且短期盈利难,大股东更可能存在迅速套现离场的动机。因此,有必要延长上市企业发起人股东持股的锁定期,同时要建立严明与苛责的退市制度,不仅要杜绝劣币驱逐良币,更要防止良币变成劣币。  (作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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