关于此次金融危机的根源众说纷纭，我认为这次金融危机的根源在于全球贸易失衡，而非金融系统杠杆率过高。

如果说金融危机是由金融系统杠杆过高引起的，那1998年秋季金融危机中杠杆率为什么没有实际影响？通过比较1998年9月和2007年第四季度的杠杆率，发现1998年的杠杆率很高，但没有对当时的实体经济造成什么影响，这是因为去杠杆化也很快，而金融系统还没有开发出高杠杆率的金融衍生产品。由于当时的金融业务并不体现在表外业务中，且当时并未发生全球失衡，高杠杆率并未产生实际影响。因此，杠杆周期理论不足以解释当前的危机。

那么究竟什么是全球失衡？在过去的十年里各国经常账户的差异越来越大，相应的总资本流量也越来越大，对金融中间产品施加压力。而宽松的货币政策和外汇储备带来了全球流动性过剩。资本却反向流动，在过去的十年里，资本一直由穷国和新兴市场国家流向发达国家。这种现象不仅仅限于中美之间，也存在于新兴市场国家和发展国家之间。美国、英国、欧洲南部和中部、澳大利亚持有大的经常账目逆差，而德国、日本，几个亚洲新兴市场国家和原材料出口国却有巨大的经常账目顺差。

全球失衡会带来一系列的问题。如果全球失衡一直持续下去，倒并不可怕，可怕的是如果美国突然无法从其他国家借到资金，或是美元的突然贬值，使得失衡不能维持。全球失衡显著地降低了2004年到2007年中期的金融市场的波动性。低波动性，低利率，低通胀，都使得资金去寻找投资的领域，增大了杠杆率。对回报率的追求增加了对金融创新的需求，并且全球失衡中资本流动湮灭了金融中介系统。

因此金融危机的根源，过去不在于，现在也不在于金融管制的放松。一般的理论都认为此次金融危机来源于人性的贪婪、松散的金融管制或过度杠杆化，可是这类金融过度的现象一直都伴随着金融市场存在，并不一定会导致金融危机。可是，由于全球失衡的存在，这就会威胁到金融系统的稳定性。

全球失衡能否持续下去？首先，增加发达国家的债务发行可以将新兴市场国家挤出资本市场。其次，其他国家在没有美国赤字的情况下要如何应对？盈余国家必须要增加国内内需，接受降低的贸易盈余，甚至贸易赤字。尽管在这个过程中汇率会调整，但这不是一个汇率问题。

全球失衡给贸易及各国政策带来一些启示。盈余国家必须转向国内生产。各国政策的主要目标是限制全球不平衡和金融脆弱性。在金融危机的背景下，很多国家做出了一些与全球化或是自由贸易理念相违背的举动，我们必须防止这样的情况出现，也要时刻注意防止那些阻止金融发展和金融一体化的举动，阻止可能出现的金融压抑，要使得资本从发达国家流向新兴市场国家和穷国，并且不要控制资本。

从亚洲金融危机中学到，我们必须限制借贷，限制金融制度的杠杆作用。特别是中欧国家，许多家庭和企业借入外币债务，认为汇率不会贬值，亚洲金融危机教会我们，当本币贬值时，外币借款风险非常高，所以要控制外币借贷。为了将资本尽可能地留在本国，最好的办法就是发展新兴市场国家本国的证券市场。如果全球失衡是因为金融和资本流动自由化，政策是否应该对资本征税，类似托宾税？我认为这不是一个好主意。

为了处理全球失衡，我们应当提供信用保险给之前积累外汇储备的国家。各国提高中央银行之间的换汇额度，建立外汇储备池。拓展国际货币基金组织的资源，使用具有弹性的、快速支付机制。同时，降低对名义汇率调整的关注。

在制度上，国际货币基金组织要合法化，重新分配投票权，降低欧洲国家的份额，增加新兴市场国家份额。改变由国际国币与金融委员会或是执行委员会来运行国际货币基金组织的制度。金融稳定委员会要建立秘书处从国际货币基金组织那里分担资本市场的作用。G20要成为防止搭便车效应的机构。我们需要构建一个协议去降低全球失衡，从而平衡贸易盈余国和贸易赤字国。

（作者系伦敦商学院的教授，本文为其在北大中国经济研究中心的演讲录音整理而成，有删节。）